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YY私有化:时机选择精明 但却未必利己

时间:2015-07-13 编辑:佚名 来源:DoNews

7月9日,欢聚时代(YY)宣布收到董事长雷军和CEO李学凌的非约束性私有化要约。目前持有35.7%股权的买方(Buyer Group),提出以每份ADS(美国存托股)68.50美元的价格收购其余的64.3%。

在提出私有化要约的前一个交易日(7月8日),YY的收盘价为58.35美元。于是,买方宣称给出了17.4%的溢价率。

欢聚时代当年多么向往纳斯达克,然而现在雷军、李学凌提出的私有化价格是否公道?回归A股市场的前景怎样?事情是这样的。

惊心动魄、流血上市

李学凌的创业始于2005年4月,雷军给了100万美元天使投资。2007年11月,李学凌在BVI(英属维尔京群岛)注册成立了“多玩娱乐”。多玩娱乐在大陆的全资子公司通过系列协议控制YY语音的业务。2011年,开曼公司欢聚时代(YY Inc.)与多玩娱乐换股,VIE结构搭建完毕。

但欢聚时代迟迟没有找到货币化模式。2009年营收3271万元,亏损4712万元;2010年营收1.28亿元,亏损竟然达了2.39亿元,几乎等于用2块钱“买”1块钱营收。一年亏损2.39亿元,即便在崇尚“烧钱”的今天也是骇人听闻的数字。

欢聚时代融资亦非常艰难,不象今天随便一个A轮就拿几千万美元。几年间,欢聚时代零敲碎打地从晨兴获得300万美元、从晨兴的关联公司获得400万美元,加上晨兴追加的100万美元和纪源资本的1200万美元,这般“攒鸡毛凑掸子”似的拿到2000万美元。而且那个阶段,雷军也没有伸出援手。好在欢聚时代熬过了最艰苦的时期。

2011年开始,情况有所好转,全年亏损收窄至8316万美元。在这一年进行的融资中,欢聚时代从老虎基金获得7500万美元。2012年,YY音乐异军突起,前三季实现净利润5595万美元。不过对于YY音乐能火多久,当时谁的心里都没有底,必须利用业绩向好的机会尽快上市。据说欢聚时代希望IPO的估值达到30亿美元。

然而,又恰逢2012年是中概股在美国的最低潮:3月份唯品会“流血上市”却还是跌破了发行价;9月份中国手游集团以“介绍”形式不融资上市,首日以零成交收场。11月初李学凌率队到纽约路演,正赶上“桑迪”台风,而且11月6号就要进行美国总统大选!在回国后举行的庆功宴上,李学凌说起许多投资人都感叹:他们这是多么想上市呀!

如此迫切,估值也无所谓了。最终,欢聚时代将20股合为一份ADS,IPO时的估值不到6亿美元。(注:ADS的交易价格一般为10美元到30美元之间,太高太低都不好。估值越低就需要将越多的股票合为一份ADS。触控科技陈昊芝曾因猎豹10股合一份ADS讥讽“(猎豹)员工有苦说不出”)

按照IPO发行价,雷军及四家风投持有的股票市场值分别为1.13亿美元、8860万美元、5800万美元、4180万美元和4030万美元。投入7500万美元的老虎基金损失46.3%。

欢聚时代IPO时主要股东一览:

为成全欢聚时代,IPO之时旧股东都没有套现。晨兴创投、思纬投资、纪源资本三家还以IPO发行价认购了总价3000万美元的股票。

众股东“心比天高”

由于是流血上市,募集金额仅为8190万美元,而且旧股东没有减持。这种情况下,公司会在股价上涨到一定水平后再次增发融资,旧股东亦会择机退出。但欢聚时代仅在2014年宣布进行4亿美元的债权融资,此后便再无动静。

2014年11月上市两周年之际,欢聚时代市值冲高到47亿美元。老虎基金所持股票市值达到2.9亿美元,浮盈287%,晨兴、纪源赚得更多。

2014财年,欢聚时代营收、净利润同比增幅分别为102%和123%。

正是因为拿出骄人的业绩,旧股东一致认可欢聚时代的成长性,所以市值接近50亿美元时还是一股不卖,真是“心比天高”。

当时按2014年10.6亿净利润计算,欢聚时代市值最高点的市盈率还不到30倍,美国资本市场给不出更高的估值了。30倍,与暴风科技的880倍无法同日而语,虽然欢聚时代的价值在纳斯达克没有被低估,但在贪婪的驱动下,还是踏上的回归A股之路。

价格不高,时机之“高”

雷军和李学凌提出私有化要约的这个时点实在太微妙了。A股刚刚经历了一阵暴跌,市值蒸发近4万亿美元。由于中概股投资人及其资金与中国大陆市场有千丝万缕的联系,A股的暴跌直接造成中概股跳水。

以欢聚时代为例:6月15日A股见顶,当夜欢聚时代收盘价为77.5美元,盘中最高价达79美元;6月30日,欢聚时代收盘价为69.52美元,比私有化价格高1.5%;7月8日,收盘价跌至58.35美元。

在A股暴跌带动中概股跳水,公司股价触底之际抛出私有化要约,美其名曰比上个交易日收盘价高17.4%,说到时机的选择真是太“高”了,深得巴菲特“别人恐惧时我贪婪”这句话的精要。

中概股私有化价格较市价平均溢价幅度在20%~30%之间。欢聚时代、当当网以暴跌后的股价为基准,溢价幅度远远低于20%可以载入史册。

炒股有风险,7月8日欢聚时代跌至58美元时,一两个星期前以70美元、80美元卖入的投资者没什么好抱怨的。但68.5美元私有化的要约却让他们“永无出头之日”了。A股市场不兴私有化,上市公司为融资或并购增发新股时,会以公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的股票均价为市场参考价。

欢聚时代7月9日宣布私有化前20个交易日的收盘均价为69.8美元。以此为参照,68.5美元的要约价没有分毫溢价,倒是有2%的折价!

溢价率低、以暴跌后的低点为参考价,如此定价难以服众。

低价私有化损人,不见得利已

私有化蜂拥而至,特别是欢聚时代、当当“耍小聪明”的低价私有化,对中概股会产生深远的的伤害。

在总市值约17万亿美元的美国资本市场,中概股板块曾是微不足道的一叶扁舟。2014年一季度末,排名前27位的中概股市值合计仅为1474亿美元,不到美国上市公司总市值的1%。

说到资金,美国其它投资机构和个人不算、世界各国涌入的资金不算,仅美国养老基金的资产就超过20万亿美元。以往中概股难以吸引美国主流资金,马云在华尔道夫酒店“面试”投资人就是希望优化阿里的股东结构,把投机的、做短线的“游资”拒之门外。

假如长线基金对某家中概公司进行了深入的研究,买进几百万股,准备长期持有 。没想到过了几天,标的公司宣布私有化了,报的还是坑爹价,长线基金以后还会投资中概股吗?

奇虎360、欢聚时代、当当们走了,没走的中概公司估值将会蒙尘。

但损人不见得能利已。

首先,是放弃纳斯达克上市的机会成本过高。以美国上市公司的身份,股权融资、债权融资都非常便捷(估值高时增发新股、估值不理想就发债),资金几乎可以随用随取(2014年百度、阿里、奇虎360都进行了10亿美元级的债权融资)。而从私有化到在A股上市,即便一切顺利,耗时也要将近两年。上市后能否融到资、融多少完全没有把握。乐视2014年8月提交定向增发45亿的方案,一直没获批准。今年再提一个75亿的方案,结局还不一定。贾跃亭试图高价套现,然后把钱借给上市公司。刚完成计划的四分之一,证监会叫停了大股东减持……从融资便利性考虑,放弃美国上市公司地位的机会成本相当高。

其次,是未必能获得理想的估值。A股市场的妖股都是小盘,总市值不超过500亿,流通市值更小:暴风科技市盈率超过800倍、流通市值不到90亿;全通教育市盈率500多倍、流通市值80亿;乐视网市盈率230倍、流通市值500亿(这已经到了极限)。大盘股估值则完全是另一番景象:中国平安流通市值4000亿,市盈率不到15倍;号称“科技型投行”的张江高科流通市值450亿,市盈率也才76倍。而大盘股在熊市里破净(跌破净资产)者比比皆是。

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